RODZAJE RYZYKA ZWIĄZANE Z OBLIGACJAMI PRZEDSIĘBIORSTW

RODZAJE RYZYKA ZWIĄZANE Z OBLIGACJAMI PRZEDSIĘBIORSTW

Ryzyko niewypłacalności odgrywa większe znaczenie w przypadku in­westycji w obligacje przedsiębiorstw, niż przy zakupie innych walorów, takich jak obligacje skarbowe czy obligacje agend rządowych, dla których ryzyko to jest znacznie mniejsze. Obligacje skarbowe uznaje się za wolne od ryzyka niewypłacalności. Jest to przyczyna, dla której obligacje przedsiębiorstw oferują wyższe oprocentowanie niż emisje skarbowe i agend rządowych. Im wyższe jest ryzyko niewypłacalności, tym wyższe oprocentowanie obligacji.

Jeżeli chodzi o ocenę ryzyka niewypłacalności dla obligacji przed­siębiorstw pochodzących z konkretnych emisji, większość inwestorów polega na ich klasyfikacjach sporządzanych przez agencje komercyjne, takie jak Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch. Kondycja finansowa przed­siębiorstwa może się pogorszyć po dokonaniu klasyfikacji. Na przykład na początku lat osiemdziesiątych Washington Public Power Supply System nie dotrzymał warunków dla części swych obligacji, pomimo że przyznane im oceny klasyfikacyjne były wysokie.

A zatem bezpieczniej jest, obok analizy klasyfikacji sporządzonych przez agencje komercyjne, samodzielnie ocenić obligacje po zapoznaniu się z prospektem i sprawozdaniem finansowym emitenta, aby zorien­tować się co do:

♦  rozmiarów zadłużenia przedsiębiorstwa;

♦  kolejności spłaty zadłużenia w razie bankructwa.

Inne ryzyko, które ma wpływ na ceny obligacji istniejących emisji, nazywane jest ryzykiem zdarzenia (euent risk). Jest to ryzyko, że duże korporacje będą emitowały znaczne ilości obligacji, aby sfinansować przejęcie innych przedsiębiorstw (znane jako zakup firmy przy użyciu dźwigni finansowej). Powoduje to, że spadają ceny znajdujących się już na rynku obligacji przedsiębiorstwa, które dokonuje przejęcia, ponieważ zwiększa ono znacznie poziom swojego zadłużenia, przez co obligacje przesuwają się na niższe pozycje w klasyfikacjach.

W efekcie inwestorzy wstrzymują się od kupowania wielu pro­ponowanych przez przedsiębiorstwa obligacji. Aby zachęcić ich do naby­cia walorów, emitenci wprowadzają warunki zabezpieczające, które powodują, że przejęcie innej firmy staje się bardziej kosztowne. Klauzula ta uzyskała nazwę „obrony przed wrogim przejęciem”, co może polegać na umożliwieniu posiadaczowi obligacji odsprzedania jej emi­tentowi po cenie równej wartości parytetowej, w wypadku przejęcia lub spadku oceny klasyfikacyjnej obligacji.

Przed zakupem obligacji przedsiębiorstwa dobrze jest sprawdzić w fir­mie maklerskiej, czy emisja ma klauzulę „obrony przed wrogim przeję­ciem”.

Do wszystkich obligacji, z wyjątkiem tych ze zmiennym oprocen­towaniem, odnosi się kategoria ryzyka zmiany stopy procentowej. Citicorp było pierwszym przedsiębiorstwem, które w latach siedem­dziesiątych wprowadziło obligacje ze zmienną stopą oprocentowania. Novum polegało na powiązaniu zmian oprocentowania tych walorów z ruchami stóp procentowych bonów bankowych, a po upływie dwóch lat (od emisji) posiadacze obligacji mogli je odsprzedać w cenie równej wartości parytetowej. Ceny obligacji ze zmiennym oprocentowaniem nie ulegają dużym wahaniom na skutek zmian stóp procentowych, w prze­ciwieństwie do obligacji przynoszących stały dochód. Im dłuższy jest okres ważności obligacji, tym większe będą fluktuacje cen w odpowiedzi na zmiany stóp procentowych.

Ryzyko zmiany stopy procentowej może być ograniczone przez:

♦  zróżnicowanie terminów wykupu obligacji umieszczonych w na­szym portfelu, co równoważy wpływ zmian rynkowych stóp procen­towych (na przykład zamiast inwestować tylko w obligacje z 20-letnim okresem ważności, można zakupić emisje ważne przez 2, 5, 10, 15 i 20 lat);

♦  urozmaicenie naszego portfela, przez umieszczenie w nim różnych rodzajów obligacji;

♦   zakup obligacji wysokiej jakości;

♦  inwestowanie w obligacje o krótszych okresach ważności;

♦  zakup obligacji, które mają cechę odsprzedawalności, co daje posia­daczowi walorów możliwość zwrócenia ich emitentowi według wartości nominalnej, gdy wzrosną stopy procentowe.

Ujemną stroną inwestowania w takie obligacje jest to, że mają one niższe oprocentowanie i krótszy okres ważności. Teoretycznie za opty­malną strategię uznaje się inwestowanie w krótkoterminowe walory, gdy rosną stopy procentowe, i zakup długoterminowych obligacji, gdy stopy procentowe osiągają najwyższy poziom, co gwarantuje wysoką wartość kuponów. Oczywiście nasuwa się pytanie, kiedy można mieć pewność, że stopy procentowe właśnie osiągnęły szczyt? Zakup obligacji przy najwyższym poziomie stóp procentowych nie jest jednak tak istot­ny, jak sam fakt stosowania omówionej strategii.

Wiele obligacji przedsiębiorstw podlega przedterminowemu wykupowi, co jest jednoznaczne z faktem występowania ryzyka wcześ­niejszego wykupu. Obligacje takie mogą być spłacone przez emitenta przed upływem okresu ważności. Jeżeli obligacja podlega wcześniejsze­mu wykupowi, odsetki przestają narastać, co skłania posiadacza obliga­cji do jej odsprzedaży emitentowi. Opcja przedterminowego wykupu przynosi profity raczej emitentowi niż kredytodawcy. Jest tak, ponieważ przedsiębiorstwa najczęściej wykupują swoje obligacje przedterminowo, po tym, gdy stopy procentowe osiągnęły wysoki poziom. Na przykład, jeżeli przedsiębiorstwo wyemitowało obligacje oprocentowane na 12%, gdy stopy procentowe były na wysokim poziomie, a następnie spadły do wysokości 8%, to emitentowi opłaci się zastąpić istniejące obligacje nowymi, o niższej wartości kuponów.

Wcześniejsza spłata rzadko bywa korzystna z punktu widzenia inwestorów, ponieważ emitenci raczej nie wykupują obligacji przedter­minowo, gdy rośnie poziom stóp procentowych. Dotyczy to zwłaszcza tych inwestorów, którzy kupili obligacje przy najwyższym poziomie stóp procentowych.

Inwestorzy powinni zwracać szczególną uwagę na reguły wcześniejszego wykupu obligacji. Istnieją trzy rodzaje tych reguł:

♦   Obligacje nie podlegające wcześniejszemu wykupowi dają inwesto­rom największe bezpieczeństwo, ale istnieje wiele wyjątków. Obligacje takie nie powinny być wykupywane przed upływem okre­su ważności. Można jednak podać przykłady, kiedy to obligacje nie podlegające wcześniejszemu wykupowi były spłacane przedtermi­nowo, np. w przypadku wystąpienia pożaru czy zdarzenia losowego, lub też gdy normalnie funkcjonujące przedsiębiorstwo przestaje płacić odsetki od obligacji, powiernicy odsprzedają je i dług zostaje spłacony wcześniej. Obligacje nie podlegające wcześniejszemu wykupowi są notowane jako NCL.

♦   Obligacje podlegające wcześniejszemu wykupowi w dowolnym ter­minie nie zapewniają inwestorom żadnej ochrony; to, kiedy zostaną spłacone, zależy tylko od emitenta.

♦   Obligacje podlegające wcześniejszemu wykupowi w terminie odro­czonym zapewniają pewnego rodzaju ochronę, ponieważ mogą być wykupione po upływie pewnego terminu (na przykład po 5, 10 lub 15 latach od emisji). Obligacja, która nie może zostać przedtermi­nowo wykupiona do 1999 roku, jest notowana jako NC99.

Reguły wcześniejszego wykupu określają cenę obligacji powyżej wartości nominalnej, którą jest skłonny wypłacić emitent. Różnica jest nazywana premią i najczęściej równa się oprocentowaniu obligacji. Ważne jest, aby przed zainwestowaniem w obligację zapoznać się z regułami wcześniejszego wykupu. W przypadku nowej emisji w biurze maklerskim można dostać prospekt emisyjny. Często wstępny prospekt zawiera bardzo skąpe informacje o przedterminowym wykupie.

Przy inwestowaniu w obligacje, które nie podlegają przedterminowe­mu wykupowi bądź też podlegają wcześniejszemu wykupowi w terminie odroczonym, należy uzyskać pisemne potwierdzenie statusu wykupu.

Bardziej istotne od reguł wcześniejszego wykupu mogą się okazać za­sady refinansowania opisane w prospekcie emisyjnym. Istnieją nie podlegające refinansowaniu obligacje, które w rzeczywistości mogą być przedterminowo wykupione i refinansowane. W każdym razie spłata musi być dokonana za pomocą „czystych pieniędzy”, które pochodzą z wewnętrznych źródeł finansowania lub ze sprzedaży akcji czy majątku. Żadna obligacja, która nie podlega refinansowaniu, nie może być wyku­piona za środki uzyskane z zaciągnięcia niżej oprocentowanego długu. Niedawno May Department Stores został pozwany do sądu za wykup wysoko oprocentowanych obligacji o wartości ponad 160 milionów dolarów i jednoczesną emisję nowych niżej oprocentowanych obligacji. May Department użył techniki nazywanej STAC, co oznacza jed­noczesną ofertę sprzedaży i gotówkowy wykup.

STAC przebiega w następujący sposób: przedsiębiorstwo mające wyemitowane obligacje informuje posiadaczy obligacji, że mogą je do­browolnie odsprzedać po cenie premiowej. Inwestorzy, którzy dobrowol­nie nie odsprzedadzą obligacji są traktowani dużo bardziej bezwzględ­nie. Ogłasza się, że ich obligacje zostaną wykupione w późniejszym ter­minie po niższych cenach. Innymi słowy, istotą STAC jest przekonanie posiadaczy obligacji, że należy je odsprzedać po wyższej cenie, ponieważ przedsiębiorstwo i tak dokona przedterminowego wykupu.

A zatem reguły wcześniejszego wykupu i refinansowania są ważne dla inwestorów, szczególnie gdy obligacje są nabywane po cenie pre­miowej i/lub rynkowe stopy procentowe są na najwyższym poziomie bądź w jego pobliżu.